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【兴业证券策略王德伦团队】德国行业、公司变迁对A股的启示——国际比较之德国篇(下

发布时间: 2020-01-10 04:22:20来源:

  投资要点

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  继美国的经验后(参考我们此前的深度报告《美股暗藏规律,从市值变迁看A股未来》),我们将继续观察德国股市结构变化给A股带来的启示。

  根据美国成熟的社会形态和产业/市值结构数据,我们认为,中长期来看,随着中国经济增长方式从投资驱动转向消费驱动,以及考虑到目前消费性产业在A股市场里的较低市值份额,未来消费性行业在股票市场的权重将会显著提升,从而构成长期投资性机会。

  对比而言,德国经历了从需求侧到供给侧的工作重心偏移,并取得经济转型的良好成效。从这个角度考虑,70年代后的德国对我国经济的借鉴意义更大些。我们认为,从当前“去产能”、“去杠杆”的方向上来看,中国的转型的方向更类似于70年代德国,彼时,工业进入转型阶段,具有一定趋势性机会,此后随转型逐渐完成,消费类行业扩张较快。而从股市市值结构上看,当前中国更接近于1995年的德国股市,此后消费品行业的扩张速度较快,而原材料和工业将经历一个先下降在复苏上升的阶段,金融行业比重将明显回落。

  以下是正文

  3、德国经济的第二次转型:1990-2001年

  1989年11月9日,柏林墙倒塌,1990年10月3日《统一条约》正式生效,德意志民主共和国(东德)并入德意志联邦共和国(西德),两德实现统一,此后货币统一、制度调整、东德经济结构转变快速推进,德国总量经济再次进入调整期,1993年GDP增速甚至下滑至-0.96%。

  这段时期内,德国股市总市值增长约4.1倍,其中以电信、IT行业为代表的新兴产业得到了飞速扩张,尤其是在1995—2001年科网泡沫正盛的时期。1990年底,电信、IT行业的市值占比分别为2.7%和0.4%,至2000年底市值分别增长51.4倍和60.1倍,市值占比上升至27.3%和4.9%,其余一级行业中,仅消费品和消费者服务行业的市值增长幅度超过市场整体,分别为4.74和4.73,其中行业市值占比上升较快,1999年占比最高达14.93%。此后,科网泡沫破灭,电信业市值占比则下降至9.2%,其余行业也陆续在2001—2003年期间出现市值的大幅度缩水。

  

  

  

  由于数据不可得,我们只能从1992年开始观察德国市场上市值前100的标的。可以看到两德合并冲击下,1992年市值前100的企业中,有明确行业归属的31家公司市值占比在50%以上,表明其属于市值较大的部分公司,其中仅原材料、公用事业和运输业的ROE低于市场整体水平,同时,除房地产行业外其余行业均能在此后10年取得超过市场平均水平的正增长年数,显示出较好的盈利能力。而剩余69家市值较小的公司正增长平均年数略短,盈利能力上仍不稳定。

  

  

  

  

  4、德国经济的第三次转型:2002年至今

  2001年科网泡沫破灭,金融危机冲击下,德国经济面临一系列问题,包括经济增速大幅下滑、传统产业陷入困境、失业率居高不下、财政赤字不断积累、出口竞争力日渐衰落,以及高福利的社会保障体制难以为继。这些都推动了德国进行创新与改革。

  2003年施罗德政府出台了《2010年规划》,全面改革福利国家体制。具体改革措施包括降低国民累进税的最低税率标准和最高税率标准,放宽解雇保护法的严格限制,通过放开临时工作和借用工作管制扩大就业岗位,实施低薪工作、自办公司和劳动资本计划,改革养老金制度和医疗保险制度,以及进行教育培训科研改革、地方财税改革、住房津贴改革和交通津贴改革等。2005年默克尔上台后,推出以“新社会市场经济”为标签的“小步子”新政,失业率不断下降,经济有所复苏。

  此后,2007年8月美国次贷危机爆发并蔓延至欧洲、日本等主要金融市场,德国经济再受冲击,而未待经济企稳2009年12月欧债危机爆发,并于2011年6月由于意大利政府债务问题而出现升级。

  经济形式的变化同样反映在资本市场上。2003—2007年期间,金融行业和信息技术行业市值分别扩张2.06倍和1.92倍,至2009年底已分别缩水至2007年底的44.9%和54.3%,同时期市场整体市值缩水为至2007年的64.5%,工业、医疗保健行业、消费者服务行业分别缩水至原来的61.6%、55.6%和50.1%。值得一提的是由于科网泡沫破灭之后,资金追逐低估值、稳定收益的资产,公用事业市值得到相当程度的扩张,后因盈利能力恶化而大幅缩水。

  2013年4月,德国政府提出“工业4.0”战略并在的汉诺威工业博览会上正式推出,此后工业4.0迅速成为德国的另一个标签,并在全球范围内引发了新一轮的工业转型竞赛。而由于缺乏足够的技能来加快第四次工业革命的进程,目前德国经济仍在转型之中。

  纵观2002—2016年期间,原材料、消费品行业和能源行业整体呈现较强的成长能力,在于美元持续走弱带动各类大宗商品价格上行,而德国消费品行业的不断扩张在于德国行业规模的壮大。

  

  

  

  

  科网泡沫破灭后,经济再次转入依靠汽车、化工等传统优势产业的轨道上来,从市值前100的公司行业分布上可见一斑。此外,金融行业继续抬头,综合金融和保险业盈利能力较好,银行业则表现一般。而随资本追逐稳定收益的公用事业,市值前100中公用事业公司数量和市值占比均出现增加,但其盈利能力仅略超市场平均水平,为之后资金退出埋下伏笔。

  

  次贷危机和欧债危机冲击后,汽车和化工行业对经济的推动作用愈发凸显,电器行业也开始复苏,同时生物制药和软件行业等新兴产业发展加速,其中汽车行业盈利能力较强,且增长稳定。

  

  

  5、当今转型中中国的定位

  从当前“去产能”、“去杠杆”的方向上来看,中国的转型的方向更类似于70年代德国,彼时,工业进入转型阶段,具有一定趋势性机会,此后随转型逐渐完成,消费类行业扩张较快。

  而从股市市值结构上看,当前中国更接近于1995年的德国股市,此后消费品行业的扩张速度较快,而原材料和工业将经历一个先下降在复苏上升的阶段,金融行业比重将明显回落。

  

精彩回顾:

德国行业、公司变迁对A股的启示(上篇)

美股暗藏规律 ——从市值变迁看A股未来(上篇)

美股暗藏规律 ——从市值变迁看A股未来(中篇)

美股暗藏规律 ——从市值变迁看A股未来(下篇)

下次再讲解-东方证券上市交易时间
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